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企业研究关注哪些维度
时间:2021-09-30 字号:

我们身边的企业在不断变化,有的企业成长为行业龙头,有的企业则走向衰落。企业内在价值的评估能力,是价值投资的核心能力。

优质企业是创造价值的源泉,以合理的价格投资于优质企业,陪伴其长期成长,才有机会获得长期回报,提升资源配置效率。

如何进行企业研究?本文摘自《睿见》第三辑,来自于资深研究人士关于企业研究的简要分享。

企业研究遵循的原则

在进行行业和企业研究的时候,我们一般会遵循几个原则,总结下来为五点:

第一,研究的目的性。企业研究遵循着学术研究的方法与精神,求真务实;与此同时,研究的最终结论一定是明确的、针对具体目的的。

第二,研究的系统性。获取的信息大多是非常具体的、感性的、碎片化的,它们并没有自然地构成一个体系,无法直接成为决策的依据;我们通过组织、抽象、归纳、演绎、论证的系统过程,最终输出我们的研究成果。

第三,研究的特异性。不同行业、不同企业需要适配不同的研究体系;并且,即便针对同一个行业、同一家企业,两位不同的研究员来研究,方法和结论也可能不一样。

第四,研究的可证伪性。研究是科学的,不能输出一个不可证伪的结论,避免陷入“空对空”;做到研究过程和结论可以回溯、可以证伪。

第五,研究的可迭代性。首先要承认自我认知存在边界,是不完备的;行业在发展,企业也在发展,所以我们的研究体系和我们认知的边界也必须随之迭代、拓展,这个过程遵循开放和扬弃的原则,没有最完美,只有最合适。

企业研究的框架体系

我们的探讨从DCF模型(自由现金流贴现模型)开始,它应该是二级市场中普及面最广的模型。

我们将DCF模型总结为四个维度。

第一、商业模式。企业满足何种需求,提供何种产品和服务,凭借何种资源和能力完成这一过程,最终创造了多少自由现金流。

第二、市场空间。行业与企业,提供产品或者服务,在过去、现在和未来能够创造多大的销售;在这一维度,一般主要考察行业与企业的方位,即站在当前时点,行业与企业处于何种位置,未来将如何发展。

第三、竞争状况。商业的本质是竞争,而竞争的本质是创造差异,在这一维度,主要的工作是寻找结构性的、差异化的竞争要素,一般考虑两个问题:

1)市场的集中度一定会提升吗?不一定,比如某个行业未来增速非常高,但如果持续涌入千万家企业,每家企业的市占率和销售规模可能不上升反而下降。

2)面对格局、壁垒、产业链的客观情况,企业可以主动作为的因素有哪些,可以创造哪些优势、护城河,是否掌握定价权。

第四、企业管理。实际上是对企业家和企业的战略、组织与人事的研究。

在二级市场,针对企业管理方面的研究,尚未有成体系的、成熟的范式,至少远不如对模式、空间和竞争的研究。二级市场是真实世界在资本市场的投影——人对真实世界的认知存在边界与局限,只能从尽可能多的、相互正交的维度去探索。因此,在研究的过程中,创造并利用新的自由度尤为重要。

如上所述,研究体系主要包括空间、竞争、模式、管理四个自由度。

从DCF模型的视角来看:模式、空间、竞争决定了主要参数,涵盖现金流、企业存续期限、长期增长速度和贴现率,并且二级市场已经有较为完备而多样的研究方法。

管理则决定了DCF模型中各个参数的实现概率。

在现阶段与未来的高质量增长阶段,企业的业务覆盖多个产品、进入多个市场是常态,管理复杂度随之攀升,重要性也越来越高;但是,管理如何科学、系统、成文地纳入到研究体系当中,却是一个二级市场尚未完成的命题。

为此,我们尝试探索一套针对企业管理、符合二级市场投研实际的研究体系。

在探讨之前,我们首先强调,行业与企业的经营模式、发展空间和竞争状况,与企业管理一样,均是研究体系当中的重要维度,并且是研究企业管理的重要基础,由于篇幅所限,我们以下的讨论,将主要针对企业管理而展开。

企业管理视角

研究体系总体分为两个链条,企业管理的逻辑链条和经营成果的验证链条。

其中,企业管理的逻辑链条为主线,主要分为三个环节——历史的勾勒、历史的凝练和未来的推断;经营成果的验证链条穿插其中,对逻辑链条的三个环节进行至关重要的论证,确保逻辑链条的客观性和准确性。

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图1:企业管理系统的研究体系简图

企业管理逻辑链条(如图1)的思考起点是企业的战略意图,即一家企业的最终目的是什么。

第二,为了实现这一最终目的,企业在不同的发展阶段,必然会主动或者被动地进行战略取舍,选择事业领域或者事业领域中的重点方向,对有限的企业资源进行集中配置。

第三,(主动或者被动的)战略选择一旦做出,就需要解决组织承载和人员配置的问题,即用什么样的组织和人员来贯彻、实施战略。

第四,如何激活组织、保持持续的战斗力——人事政策是保障,其中最为关键的制度是考评制度和分配制度。

具体如何构建上述企业管理的逻辑链条?

从历史出发。对企业的认知过程,与认知其他社会过程类似,实事求是,先要了解其目的、历史和现状,并进一步掌握其发展的规律,最终才能推断其未来(注:此处的推断未来,当然不是10年或者20年的未来,也不可能做到具体而精确;一般来讲,针对的是未来3至5年的大致情况、大致方向,尽量做到模糊的正确)。

从行业、企业的历史出发,优先穷尽上市公司的公开信息,涵盖企业的产品或服务、所有的财务报告、投融资公告;随后展开调研、访谈进行补充。我们特别注重客户规模、客户结构,以及产品和服务结构的变化,总结出企业在各个历史阶段的战略取舍(事业领域和经营模式的重大变化)。这是我们研究体系的第一个环节,对历史的勾勒。

随后关键的一步,是对我们勾勒出来的历史进行论证,确保其客观性和准确性。因为,对企业历史的描述和划分,由于认知的局限和信息的不完备,非常容易陷入历史“后视镜”陷阱,导致主观上的过度归纳和拟合。

对“历史勾勒”的论证,最直接的证据是企业的经营结果——客户的规模、结构,产品和服务的规模、结构,但一般难以直接获取;最关键的间接证据是资产负债表——分析资产与负债的总量和结构的演变过程——其次为现金流量表与利润表。

研究体系的第二个环节,是对历史的凝练。

战略取舍(事业领域和经营模式的选择)的目的,最终一定是以客户为中心的。事业领域和经营模式发生重大变化,最关键的成因一定是客户或者需求发生了变化,那么赖以满足需求的关键资源和能力也必然要随之变化,或者提前构建,或者滞后补齐(提出变化的要求)。

所以,“凝练”的目的,是为了从上述划分好的各个历史阶段中提取到关键资源和能力(核心竞争力),并梳理出各个阶段的关键资源和能力的演变过程。

之后同样是关键的一步,需要对所提取到的关键资源和能力,及其演变过程,进行论证,确保其客观性和准确性。关键的证据,也在企业的产品发展、经营成果、财务报表当中,只不过不同的企业,需要以不同的论据、角度进行判断、验证。

例如,若企业的核心能力在战略变化之前已基本具备,业绩态势一般具备延续性,甚至更好;若核心能力的建设滞后于战略变化,则业绩一般会出现“青黄不接”的情况。

在第一个和第二个环节的基础上,我们需要进一步地将“竞争”纳入进来,即对行业内主要的竞争对手施以同样的研究过程,包括第一环节对企业历史的勾勒、第二环节对企业历史的凝练和针对每个环节的论述、验证。

其中,最为关键的一步是针对标的企业和竞争对手的关键资源与能力,进行多维度的对比研究,只有充分的比较,才能理解标的企业的关键资源与能力到底有多“关键”,核心竞争力到底有多“核心”。

研究体系的第三个环节,是对未来的推断或者演绎。

一般而言,大部分的上市企业会对外发布(或者与投资者公开交流)其未来3至5年的战略规划,阐明其目标市场和对应的产品/服务,以及大致的经营策略、实施路线。我们的推断过程如下:

基于第一环节和第二环节的研究成果,判断企业现有的核心资源与能力能否支撑其新战略;竞争对手的新战略、关键资源与能力,是否会对企业的新战略构成破坏性的威胁。

1)如果现有的核心资源与能力可以支持新战略落地,那么,基于新战略的成功实施,我们根据企业未来3至5年的战略规划、经营策略、实施路线,就可以大致地推断其收入、业绩、资产负债表的变化趋势,从而完成财务上的大致测算。

2)如果现有的核心资源与能力无法支撑企业的新战略,或者竞争对手过于强大,那么对企业新战略的推断,就可以先退一步——企业将如何构建新的或者进一步强化现有的核心资源与能力,以支撑新战略的落地。在此基础上,再基于新战略的成功实施,根据企业未来3至5年的战略规划、经营策略、实施路线,大致地去推断其收入、业绩、资产负债表的变化趋势,从而完成财务上的大致测算。

我们非常明确地指出,上述推断 1)和 2)成立的前提,都是企业新战略的成功落地。但是,核心资源与能力的支撑,仅仅只是新战略成功落地的必要条件之一。更为关键的是企业的管理,即由战略规划、组织结构、人事政策共同组成的作战体系——它决定了企业的新战略在未来成功落地的概率。

要理解企业的管理,或者作战体系,我们需要回到原点,从企业新战略的目的开始分析。

战略规划的主要目的是为了抓住机遇,那么我们首先要明确在新战略下(即未来3至5年的发展规划),企业所瞄准的、所要抓住的,是哪个市场、何种机遇?新战略的目标市场确立以后,我们就可以通过研究目标市场的态势、规模与结构,来为新战略下的组织结构确立大致的判断依据。

组织结构本质上与市场结构同构。每一次战略取舍,都是对事业领域和经营模式的选择,即对目标市场和资源配置方向、方法的选定。因此,组织结构最终取决于企业所选定的目标市场的结构。

例如:1)当需求类型单一或者相似时,信息的纵向传输速度快、反馈效率高,传统的直线职能式架构即可满足管理要求,组织结构无需横向裂变;

2)当需求类型存在较大差异,但在职能专业化部门(人资、财经、基础研究)仍具备协同效应时,要求信息同时在纵向和横向两个维度流动,一般会形成对象专业化部门和职能专业化部门交叉运作的矩阵结构;

3)当需求类型迥异,仅能在上层建筑(集团总部、企业文化、价值观)找到协同时,一般采取完全授权的子公司模式,甚至企业会由纯粹的产品经营阶段进化到资本经营阶段。

战略规划和组织结构确定以后,人事政策就是决定的因素。其中,最为关键的制度是人事考评制度和价值分配制度。

人事考评制度和价值分配制度的起点,是对价值创造要素的肯定,确认哪些要素参与创造了公司的全部价值,这些要素是如何排序的。

一般而言,价值创造的要素包括劳动、知识、企业家的管理和资本等四大要素;肯定哪些,不肯定哪些,不同的企业会有不同的选择,同一家企业在不同的发展阶段,也会有不同的选择。

人事考评是连接价值创造与分配的桥梁,考评的是干部和员工(作为要素的载体)如何创造价值、创造了多少价值,涵盖能力与潜能、责任与风险承担、态度和绩效等几个大的方面。

价值分配是基于企业肯定的要素以及它们的排序,结合企业对干部和员工的短期和长期考评而进行的。我们根据具体的企业和经营模式,讨论其所选择的分配方式是否合理。例如,企业是按劳分配,还是按资分配,还是两者结合;企业是否应当允许资本以外的要素转换为资本,参与到价值循环当中,例如给予技术骨干、核心管理团队以股权激励。

对企业管理的关键环节(战略规划、组织结构、人事政策)进行评估以后,我们才能大致地理解企业的作战体系和执行能力的强弱,才能大致地判断企业新战略成功落地的概率——加上这一个至关重要的概率,我们根据企业未来3至5年的战略规划、经营策略、实施路线,所大致推断的收入、业绩、资产负债表的变化趋势,才可以算是一个逻辑上完整的、方向上大致正确的推断。

企业的发展需要跨越无数艰难险阻,深入专业的基本面研究有利于帮助我们更好地理解企业,评估企业,发掘长期投资价值。

 

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